Özet
Tayfun Özkan
Finans Doktora Programı
Tez Danışmanı: Doç. Dr. Hakkı Öztürk
Mayıs 2021
Türkiye’de tasarruflar ve sermaye birikimi, ekonomiyi büyütmek için yeterli değil. Bu
nedenle, ülke, kendisini ekonomik krizlere açık hale getiren yabancı sermayeye ihtiyaç
duyuyor. Büyümeyi besleyen bir diğer politika ise küçük tasarrufları fon yönetimi
aracılığıyla biraraya getirmek. Bu politika, ancak, fon yönetimi sektörü kabul edilebilir,
yani piyasa üzeri getirileri sürdürülebilir bir şekilde sağlarsa işe yarayabilir. Bu ampirik
çalışmada, sektörün bu getirileri sağlayıp sağlayamadığı ve getirilerin gerek yatırımcılar,
gerekse portföy yöneticileri tarafından nasıl algılandığı inceleniyor.
Hem yatırım, hem de emeklilik fonlarını içeren Türkiye fon yönetimi sektörünün son on
yılı (2010-2019) kapsan dahilindeydi –279 yatırım fonu ve 277 emeklilik fonunun getiri
performansları incelendi.
İnceleme üç katmanlı yapıldı: (i) Fon sınıfı performansları, (ii) tekil fon performansları
ve fon peformansı sürekliliği. Sekiz farklı yatırım fonu sınıfı ve on üç farklı Emeklilik
fonu sınıfı tanımlandı. Performanslar; altı farklı riske göre düzeltilmiş tekil endeks
modeliyle (Sharpe, Treynor, Bilgi, Jensen’in alfası, Sortino ve Omega oranları) hem
risksiz getiri oranı, hem de ilgili fon sınıfına özgü tanımlanan bir karşılaştırma ölçütüne
göre, dört farklı zaman aralığında (yıllık, 3 yıllık ve 5 yıllık ardışık ve 10 yıllık), hem fon
büyüklüğüne göre ağırlıklandırılmış haftalık getiri oranları, hem de eşit ağırlıklı haftalık
getiri oranlarıyla ayrı ayrı ölçüldü. Fon performansları hakkındaki piyasa algısı da 71
portföy yöneticisine ve 138 yatırımcıya yapılan iki ayrı anketle incelendi.
Toplam 21 yatırım ve emeklilik fon sınıfı inceleme sonuçları, genel olarak; (i) (Sharpe ve
Treynor oranlarıyla ölçülen) riske göre düzeltilmiş mutlak getirisi sürdürülebilir şekilde
başarılı, yani risksiz getiri oranının sürekli üzerinde herhangi bir fon sınıfı bulunmadığını;
(ii) (Bilgi ve Jensen’in alfası oranlarıyla ölçülen) riske göre düzeltilmiş göreli getirisi
sürdürülebilir şekilde başarılı, yani ilgili getiri ölçütünün sürekli üzerinde herhangi bir
fon sınıfı bulunmadığını; (iii) (Sortino oranıyla ölçülen) aşağı yönlü riske göre düzeltilmiş
performansı ya da (Omega oranıyla ölçülen) ileri momentler itibariyle sürdürülebilir
şekilde başarılı getiri yaratan herhangi bir fon sınıfı bulunmadığını göstermektedir.
viii
Riske göre düzeltilmiş performansların, uzun dönemde daha iyi olduğuna dair herhangi
bir kanıta ulaşılamamıştır. 21 fon sınıfı içerisinde yalnızca bir tanesinde daha uzun
dönemlere ilişkin getiriler, yıllık getirilerden daha iyidir: Hisse senedi emeklilik fonları
sınıfı.
Birbirleriyle yatırım ve emeklilik fonu olmaları itibariyle karşılaştırılabilecek dört fon
sınıfı var: Altın, hisse senetleri, sabit getirili ve para piyasası fon sınıfları. Altın, hisse
senetleri ve para piyasası fon sınıfları, benzer riske göre düzeltilmiş performanslar
sergilerken, sabit getirili fon sınıfı, esasen yatırım fonlarında özel sektör sabit getirili
menkul kıymetlere, emeklilik fonlarından daha yüksek (sırasıyla yüzde 28 ve yüzde 6)
yatırım yapılması dolayısıyla farlılık gösteriyor.
Tekil fon performansları inceleme sonuçları, 10 yıllık dönemde, pozitif (Omega oranı
itibariyle de 1’den büyük) riske göre düzeltilmiş performans ölçütüne sahip tekil fonlar
bulunduğunu göstermektedir. Bu, yatırımcıların, fon sınıfları içerisinde başarılı fonları
arayabilecekleri anlamına gelmektedir. Bununla birlikte, performans sürekliliği inceleme
sonuçları, küçük bir kısım yatırım fonlarının performans sürekliliği gösterdiğini ortaya
koymaktadır. Sonuçlar, emeklilik fonlarında daha da zayıftır.
Anket sonuçları, fon yönetimi sektöründe birtakım gelişme alanlarına işaret etmektedir.
İzleyen öneriler, ampirik bulguların, özellikle portföy yöneticilerine yapılan anket
sonuçlarının ve yazarın piyasa deneyiminin bir sonucu olarak ortaya konmuştur: (i) Fon
büyüklüğü tabanı, özellikle kamu ve özel fon havuzları gibi yeni kurumsal yatırımcıların
piyasaya kazandırılmasıyla genişletilmelidir. (ii) Yönetim ücretlerinin düşürülmesiyle
getiriler artırılabilir. Herbir fon sınıfı için, TSPB gibi bağımsız bir meslek örgütü
tarafından hesaplanan ve raporlanan bir karşılaştırma ölçütü oluşturulması
önerilmektedir. Bunun, sektördeki genel performansı yükseltmesi beklenmektedir. (iii)
Fon sınıfı karşılaştırma ölçütü, aynı zamanda, tüm fon sınıflarında performans ücreti
uygulanmasına da imkân yaratacaktır, ki bu da, fon büyüklüğü tabanındaki genişlemeyle
birlikte yönetim ücretleri düşüşünden kaynaklanan gelir kaybını karşılayacaktır. (iv)
Portföy yöneticilerinin bireysel performanslarının kaydedilmesiyle ve portföy
yöneticilerine ödenecek performans ücretlerine gelir vergisi istisnası getirilmesiyle,
performans odaklı bir kültürün güçlenmesi sağlanmalıdır. (v) Yatırım fonlarının, TSPB
tarafından mümkün olan her medyada bir finansal ürün olarak tanıtımı yapılmalıdır. (vi)
SPK tarafından lisanslanan bir bağımsız finansal danışmanlık mesleğinin yaratılması,
yatırım fonlarının kamu geneline nüfuz etmesine yardımcı olacaktır. (vii) TEFAS’ın
başarısı, burasının bir alım-satım platformuna dönüştürülmesi gibi ilave işlevsellik ve
özelliklerle zenginleştirilmelidir. (viii) Portföy yönetimi sektörünün gelişmesi için genel
olarak bankacılığa karşı ve özel olarak da (bankacılık gruplarından) bağımsız portföy
yönetimi şirketlerinin banka iştiraklerine karşı pozitif ayrımcılığa tâbi tutulması
gerekmektedir. (ix) Emeklilik sistemi yeniden düzenlenmelidir ve emeklilik fonları
kavramı, emeklilik planlarıyla değiştirilmelidir. (x) TSPB’nin üyelik ve yönetim
organizasyonu, portföy yönetimi şirketlerini bankalardan daha güçlü hale getirmek üzere
yeniden yapılandırılmalıdır, ki TSPB, düzenleyici ile piyasa oyuncuları arasında daha iyi
bir köprü olabilsin
Türkiye'deki Yatırım Fonları ve Emeklilik Fonlarının Performans Analizi